现代化农机的结构性机会——凯斯纽CNHI vs 迪尔 DE

作者 | The Big Picture

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本文主角的两家公司凯斯纽和迪尔都是美国老牌且最大的农机公司。两家公司的产品一红一绿，颇有辨识度。迪尔是全球最大的农机公司及钢犁的发明者，而凯斯纽的前身是联合收割机的发明者。作为两家历史均接近辆个世纪的老牌公司，他们都将经历一波公司历史上罕见的结构性红利期。 

01 背景

所有这些老牌农机公司都有不同程度的重型机械（挖掘机，压路机等）的生产销售业务。毕竟两种机械有较高的产品零件相似性。迪尔和凯斯纽也不例外。然而，建筑机械自带强周期属性，农机却在今后的几十年有数个超越周期的催化剂： 

世界人口的持续增加，人均耕地面积的持续减少，技能劳动力短缺，灌溉水资源短缺，以及对化学品用量的限制（主动或被动：比如欧盟规定严控杀虫剂用量，化肥价格飙升等因素）等五大因素都指向对农业科技的高要求：用更少的资源（土地，人力，自然资源）种植出更高产量的粮食作物。

农业科技有哪些技术突破点可以帮助农民用更少的资源收获更多粮食呢？自动化（automation），自主化（autonomy），软件数字化，农机互联等几个范畴是已经可以商业化的方向。农机行业迎来了可能是30年来最大的红利期。 

美国机械化农业从二战后开始飞速发展，在半个世纪内，平均农场面积增大至原来的三倍，直到1990年代。在这个期间，美国的农业基本上就是用更多的资源来种植更多的作物。在这个大背景下，农机公司自然是跟随行业蓬勃发展。

然而今天的农业对农民提出了更大的挑战：用更少的资源种出更多的庄稼：到2030年，全球人均更低面积比今天将减少20%；美国今天的农场上聘用的临时工数目是2005年的6倍（即熟练工人短缺）；欧盟规定2030年前需要将杀虫剂使用量减少一半；2050年的灌溉水资源预计会有30%的供需缺口；2050年，我们全世界将需要比现在多70%的庄稼来养活100亿人口。 

粮食，就像风光锂电一样，甚至会比新能源具备更高优先级的战略发展地位，而这一地位，跟风光锂电一样，是全球性的。农业机械最核心的应用场景就四个：犁地，播种，浇水施肥杀虫，以及收割。我们用后两个场景的农机来展示装备先进科技的机械如何节约资源并提高产量： 

上图是迪尔的喷淋机，主要是用作喷淋杀虫剂和施肥。最新型的see & spray技术可以利用计算机视觉技术精准探测地面的作物并且进行高效，低浪费的喷淋。比如说摄像头看到地上的杂草就可以判断并且进行喷淋。这就对自动化技术提出了高要求：如果将庄稼误判断为杂草，就会起到反效果。通过智能机械的应用，同时做到了：节省杀虫剂用量，更易通过严苛的标准（例如欧盟），提高作物产量，减省人工干预等多重好处。 

除了尖端技术之外（许多需要收购来实现），农机本身机械优势也能在同样产品中体现足够辨识度的差异化。比如凯斯纽公司的联合收割机： 

纽斯凯的联合收割机比竞争对手的收割机吞吐量高25%，且比竞争对手的收割过程中的破损率低35%。吞吐量的优势就是燃料和时间成本的节省，而破损率的优势直接转化为收入的提升。可见，农机未必需要顶尖科技也能提升农业效率。 

上图是Case IH的收割机和伴行的拖拉机。未来，随着自动驾驶的应用，伴行拖拉机甚至收割机本身都可以做到无人驾驶，直接再节省一到两个工人。而农机的自动化（automation）和自主性（autonomy）的实现路径比一般的乘用车驾驶要短得多，因为对计算机视觉和人工智能的要求低得多。 

02两家公司的历史经营与财务数据对比 

收入构成与收入趋势 

凯斯纽曾经是汽车生产商菲亚特Fiat的子公司，2011年菲亚特将农机业务CNH和商用车业务Iveco分拆出来成为了CNHI。2022年CNHI再将商用车Iveco业务拆分出来，从今年开始凯斯纽的76%业务都是农机而剩余小部分的建筑机械和融资业务。在拆分之前，农机业务只占凯斯纽的40%。 

从利润率角度看，商用车和建筑机械的毛利率都在中低单位数水平，而农机则有中低双位数的水平。因此，将不赚钱的商用车和动力总成业务剥离，是能释放股东价值的。 

如上面两图所示，在CNHI剥离了商用车业务之后，收入结构与Deere是几乎相同的。农机都占3/4强。

上图是两家公司的农机销售收入。现迪尔的农机销售收入约284亿美元，凯斯纽约147亿美元。过去十年的走势几乎一致，按增减幅来说迪尔的波动稍大一些。 

农机的销量是跟什么相关的呢？是粮食的产量还是粮食作物的价格呢？请看下面的一些图表： 

上图可见时间粮食产量基本都是在平稳上升中的，即使是升幅不显著的棉花，糖，和粗粮等农作物类别，也没有表现出大幅的波动。主流类别比如玉米，小麦和大豆等对比十年前有了显著的增产。因此我们可以得知，粮食的产量并不与农民购买农机设备的决策相关。

从上面三张图可以看出，即使农作物整体的产量稳定上升，但是大部分类别的农机设备的年销量对比十年前都是下降的。仅拖拉机一项是销量上升的。拖拉机销量的上升主要还是靠紧凑型小型拖拉机的增长带动，中大型拖拉机与其他农机一样对比十年前的年销量有显著下滑。

至于为什么紧凑型拖拉机仍然有可观增长，主要由于小型拖拉机的多用途特性：夏天能整理草坪，整理前后院土壤，冬天可以铲雪。尤其是在疫情的几年，北美居民居家需求暂时性高涨，更进一步推动了小型拖拉机的销量。从量上看，小型拖拉机未来可能仍有增长，但是疫情期间的增速并不可持续。 

为什么农机销量在稳步下降的同时，龙头农机企业的收入却能维持相对稳定呢？ 

上图提供了宝贵的信息。CNHI一直到2021年底都有动力总成业务，也就是为公司内外的顾客销售引擎。因此每年的年报中都会披露引擎的销量。上图显示的是有披露纪录以来9年内，每年销给内部农机部门的引擎数。可见顶峰2013-14年每年的农机引擎出货量达到13-14万台，而去年仅9万台。

13年与21年两年间农机引擎数下降了33%，但农机销售收入仅比当年低12%。这里可能有农机存货的因素（因为引擎销量和最终农机外销的销量并不等同），但最主要的因素是ASP的提升。即随着农机的科技含量增加，龙头农机企业的产品售价得到了提升。 

即使ASP可以持续提升，我们还是没能完全解释为什么即使是龙头农机企业，销售收入仍然会有类似周期性的起伏？还有什么其他因素？请看下面四图： 

其中图一显示出美国农场总收入与总资本开支（买农机设备）有极强的相关性。而已知大部分农作物的产量都在增加，农场收入的起伏就来自农作物的价格波动。上面的三种最大的作物：玉米，小麦和大豆的历史价格显示：十年间这三种作物的价格浮动从低点到高点均为2倍左右的关系。 

分析至此，我们可以得出结论：美国农机设备的销量与农场收入相关，即与主要种植作物的价格直接相关。因此，如果我们基于前文提到的农机行业的宏观红利因素（人口，土地及灌溉水源资源匮乏，化肥通胀，杀虫剂限制，等等）。

而考虑投资农机企业，在收入端和利润端就要关注ASP和利润率的抗周期性。因为ASP定价是公司可以决定的，而利润率也是公司通过经营可以改善的。相对的，市场占有率的提升并不重要。作为成熟行业里面的龙头，行业销量的短期起伏可能已经盖过了市占率的轻微提升。 

历史NOPLAT，ROIC与自由现金流对比 

上面的ROIC和自由现金流的对比只作参考用途。因为从今年开始CNHI才剥离商用车的业务。而这部分业务是迪尔没有的。直接对比并不公平。因为在剥离之前农机业务只有收入的40%，而不论是商用车还是建筑机械都只有低单位数的毛利率。即使如此，可以看出过去9年的累积自由现金流两家公司相差并不远。而ROIC方面CNHI也不能说落下风。但是迪尔的市盈率却是凯斯纽的近两倍（15.5倍vs8.7倍）。 

03近期重要收购与成绩 

去年2021年中，凯斯纽收购了一家做农机自动驾驶技术系统（自主性autonomy）的公司Raven。Raven是50年代成立的以生产高海拔气球为主业的公司，美国的军方和政府机构包括谷歌都是他们的客户。除了卫星技术以外，公司还有精准农机业务部，利用摄像头和激光雷达两种技术来实现农机自主性（自动驾驶）。凯斯纽以21亿美元的代价收购了Raven的全部股权，但是打算把高空气球和塑料薄膜业务出售，仅保留精准农机业务。 

在2021财年Raven的EBITDA几乎都是精准农机业务贡献的，共3720万美元，相当于收购价21亿企业价值。EV/EBITDA=56倍。 

Raven已经成型的产品主要是自动驾驶的软硬件系统。其中与CNHI合作的施肥机Trident 5550是第一台大马力全自动驾驶（L4）的施肥机（spreader/applicator）。 

CNHI的机器一直以高质量，静音以及自动路线指引（guidance，类似乘用车低级别的车道辅助功能，是自动化（automation）但不算自主化（autonomy））。与Raven的结合是一项实现科技飞跃的重要一步。自此开始CNHI能成为一家科技主导的农机企业。 

我们再来看迪尔这几年最大的收购：维特根集团。迪尔在2017年收购了全球公路基建设备龙头维特根集团，作价52亿美元的企业价值EV。相当于当年EBITDA的9.5倍。迪尔为什么要买一家公路基建设备公司？（铣刨（读作喜报）机，压路机，沥青铺设机等）因为公路基建对比整体建筑业的周期性更弱，增长更快。确实维特根的EBIT利润率有中低双位数，的确高于一般的挖掘机等装备制造商。买来当年就能实现净利润增利，所以对于迪尔的管理层有吸引力。

当年收购前迪尔的农机业务收入占比79%，建筑机械业务占比21%，收购后的预想占比调整为70%/30%。 

2021年，整个建筑机械部门的销售收入114亿，经营利润率（相当于EBIT）达到13%，但是2021年的成绩是基于2020年的低基数反弹所致，之前几年的建筑机械部门的EBIT利润率（2018-2020）分别是8.5%，10.8%和6.6%。收购后四年，平均值9.75%。

迪尔的建筑业务经营利润率在并购之前平均约7.1%，并购之后提升了250bp。这个成绩中规中矩。并购公路基建设备公司的长远策略性和价值创造一般。此举最大的作用其实是增厚一下每股盈利。增加的这3-4美元EPS，对于公司是个不小的增幅（并购前迪尔的年度每股盈利没有超过10美元）。即便如此，由于建筑机械与精准农机业务吸引力相差太远，对于提升估值倍数（即价值创造）不会有贡献。因此这笔52亿美元的收购并无长远战略意义。 

迪尔也进行了精准农机的科技投资，两笔收购Blue River和 Bear Flag都是2-3亿美元的小型并购，从资本分配角度，显然对科技的投入并不如对手CNHI重视，显得保守。 

04两公司重要财务指标与中期目标 

如上面两图所示，DE的毛利率显著高于CNHI，而且这是整个装备制造部门（包括建筑机械这个毛利率较低的分部）因为DE不分开披露每个业务的毛利率。经营利润率方面其实也不好直接比较。虽然DE的经营利润率也高于CNHI，但是CNHI包括了更多的且已经剥离的乘用车分部。未来CNHI的经营利润率和毛利率仅靠Mix变化都可以继续提升，而DE的两项利润率都尚未回到去年二季度的高位。 

DE值得称道的地方在于其建筑机械尤其是公路基建用设备的利润率远高于CNHI的建筑机械。因此看公司整体利润率的时候不会拖农机的后腿。而且DE农机业务的常态毛利率我估计在25-26%之间，也高于CNHI的水平。 

辩证地看，未来DE由于更高的运营水平将维持自己的各项利润率在高位，而CNHI则将致力于改善毛利率和经营利润率。其中公司的三年中期计划2024年底时将整体装备业务的毛利率提升至24%，由于建筑机械业务占比小，可以理解为公司计划将农机的毛利率提升至与DE看齐。 

SG&A与R&D 

CNHI给出的2022年SG&A费用率指引是占收入<7.5%，并且评价说这是行业最低的SG&A占比： 

 结论没错，DE的确营销与行政费用率高于CNHI，那产品研发呢？ 

研发的开支其实历史上DE也是高于CNHI的，但是关于未来的投资力度，根据CNHI的管理层的表述应该是会继续加大，而DE也会持续投资于R&D，虽然没有给出量化范围。4%左右是个合理的水平。 

05收入预测与估值 

听听两家公司近两年的投资者交流，可以明显感觉到他们对各自公司的一个愿景的差异：凯斯纽有明确的三年规划，在资本投入CapEX和研发开支上却接近体量是自己两倍的迪尔的水平。而对毛利率的提升(24%+)，市占率的提升（+200bp）等方面更有雄心并且给出了可以量化的目标。而迪尔则更加重视宣传自己的稳定派息和稳定回购。在利润性指标上均没有给出3年或5年目标。这一点在大型工业公司中是很不常见的（尤其是处于一个不错的细分行业）。 

未来几年的行业共性是：农机，尤其是大型农机的机队整体老化，且即将迎来更换期；农机的投资周期跟随的是农产品大宗商品价格的周期，而非经济周期，对您的投资组合有防御价值；经销商库存处于极低水平，短期几个季度内销量与供应链顺畅程度紧密相连，解决好供应链的公司不愁销量。

龙头企业应对原材料通胀具有完全100%的转嫁能力，定价可以完全抵消，并长期超出成本增加幅度，甚至可以说长期农机行业龙头的销售收入增速约等于ASP定价增速（农机机队总量长期并不会增加，所以农机的周期性只能通过ASP增加减弱，而不会消除），头部企业的销售收入增速在6%左右，这也是我在做收入预测时，给两家用的相同的收入增速假设。 

毛利率：CNHI是在2024年达到24%其后缓慢增至25%左右，而DE则维持26%； 

经营费用比如SG&A和研发都没有什么杠杆改善空间了； 

在资产负债表方面，每年的资本投入两家公司都在10亿美元左右或以上，营运资金也不会有太大的改善，现金循环周期假设无改进空间；迪尔与凯斯纽相比长期资产更重一些，长期的实物资产（长期应收账，作为Lessor方的经营租赁资产等）加起来要多个40-50亿美元，压低未来长期ROIC。 

根据以上关键假设，两家公司的长期收入预测模型如下： 

凯斯纽CNHI 

迪尔DE 

 最后是公允价值